农产品博鱼体育策论：眺望2023及十大猜想

　　博鱼体育2022年是近几十年全球农业历史上的前所未有的段落，意味着我们必然经历或正在经历可能是研究范式的知识型的演变过程。置身在这个全新的现实当中，我们体认到某一种无力感和困顿。

　　面对全新的情景，我们直觉性的行动是在既有的历史和记忆之中，在农业历史和价格复盘去寻找可供参考的样本，试图通过这样的比对和附会去理解和把握我们置身其间的世界现实并期望去对于预判有所指引，但事后发现这很徒劳。

　　这个研究过程中焦虑的形成在提示着我们，面对历史的失效，我们正置身在一个无知或正在求知的状态，并需要去寻找新的知识范式，而承认所处的无知情景和无力的状态，有助于我们直面现实的挑战。

　　2022年全球国际合作的改变对农产品的影响是继2018年中美贸易争端后的再一次集中矛盾爆发，表征为全球农产品的供应链出现深刻问题，粮食问题在新型国际竞争中被工具化和武器化的，以至于此类逆全球化带来的对农产品价格的冲击高过了传统供应和需求层面的问题。

　　与其说2023年国际合作环境有望大幅缓和，不如直面当下全球各国对农产品，特别是粮食类商品确保安全稳供的诉求被强调的现实，过去20年以来的“效率”逻辑让位于“安全”逻辑，这是一种颠覆，进而引致各国开启农产品库存冗余的建立，种植结构的优化和农产品种业，进出口等制度的变革。

　　此外我们也清晰地看到2020年下半年农产品价格低位起飞以来全球农产品的耕地面积增长的偏缓慢的，这跟基于经典蛛网周期的第一直觉相悖——种植利润驱动的种植面积新增是显著低于预期的。

　　如果你控制了石油，你就控制了所有国家；如果你控制了粮食，你就控制了全人类——基辛格。

　　俄乌冲突下的小麦和印尼棕榈油出口新政是本年度的国际合作变局影响农产品价格的集中体现。这些事件都给我们留下了反直觉的宝贵经验。

　　首先我们期待刻画的是在高流动性环境下的博弈特征——市场对这类共识性利多的定价是一蹴而就的，但也基本标志着价格高点的临近和阶段性拐点的来临。

　　具体而言，俄乌冲突于2月24日发生，美麦在3月7日见顶；4月28日印尼禁止马来西亚棕榈油出口后，马棕榈油于4月29日见顶。一方面，突出事件的出现即价格巅峰，市场对信息的消化非常快；另一方面这些巅峰极有可能是该品种非常长期的历史峰值。

　　虽然小麦和棕榈油的预期交易已经迈过高峰，但值得我们进一步刻画的是驱动这些品种底部上移或中枢抬升的基本面还仍旧扎实，在未来一年，我们大致有两种选择：

　　一是要去质疑2022年因为农产品减产，工业需求旺盛和全球贸易环境恶化形成的向上定价的基本面，并参与长期空头交易；

　　二是去等待价格回落到运行中枢后，仍旧坚持这些关键基本面事实并未发生松动，并尝试多头入场。

　　路径选择的差异取决于也就主要取决于全球农产品产量恢复进程，全球农产品工业消费增量和经济衰退前景下的需求展望，这也构成了本文撰写的主要线索。

　　2022年俄乌两国发生冲突，事后来看全球的虽然俄乌两国小麦出口占全球的25.4%，两国玉米出口33%，但全球小麦出口受影响并不大，2021-22年度全球小麦出口2.0283亿吨，2022-23年度预计出口2.0865亿吨，同比增长2.87%，其重要原因是俄罗斯和欧盟相当程度的弥补了乌克兰的出口缺口，按照美国农业部的预估俄罗斯和欧盟2022-23年同步出口分别增加900万吨和310万吨。

　　2022-23年度全球玉米产量11.68亿吨，同比减少4908万吨，其中欧盟，乌克兰和美国减产幅度最大，分别达到1618万吨，1063万吨和2906万吨。全球玉米减产也直接引致可出口玉米总量同比下降9.5%或1909万吨，主要出口国中乌克兰和美国降幅最大。

　　在全球的主要农产品中我们重点对比了USDA对玉米，棉花，菜籽，大豆，高粱和小麦的产量和库消比预估，其中玉米和高粱是唯二减产的品种，但受全球经济的负面展望，大多数农产品的需求都被一定程度下调，因此即使玉米减产，其库消比仍有上调，在这些农产品中唯有高粱和小麦有略微的库消比的下行。

　　但在我们的投研实务中已经越来越倾向于就USDA的数据质疑作为预期差的来源，虽然从数据表象上我们看到大多数农产品的库消比有望出现边际性回升，对价格有一定的抑制作用，但这样的库消比回升又显得非常勉强，大多数源自于需求一定程度的走弱，而非供应的大幅扩张，因此在2022年Q4这样的宽松预期并没有有效地让价格下台阶，光讨论需求对农产品价格波动的解释力是偏低的。

　　进而，值得进一步讨论的是当下之局面犹在进一步反映蛛网周期的范式，供应弹性显著低于需求弹性，而更为反直觉的是，2021-2022年农产品的种植利润创下近年最高水平，但全球农业的种植意愿却没有出现趋势性增长，甚至没有集体创出耕地面积的新高。我们理解耕地约束是回答长期农产品价格的迫切性问题。

　　2018-2022这5年间，农产品价格大幅上行，但我们监测的玉米，棉花，大豆和小麦这四大主要农产品作物收获面积竟然多数没有突破2018-2021年的面积高点，之于此我们理解在农产品价格--种植利润--次年种植面积--次年收获面积之间存在非表象的传导机制。

　　参照美国农业部的数据，2022-23年度四大作物的收获面积分别为玉米2.03亿公顷，棉花3241万公顷，大豆1.35亿公顷和小麦2.2亿公顷，最新的种植面积预估除了大豆以外，其他作物均未创下近几年的收获面积新高，而这与不断走高的种植利润形成巨大的反差——美豆，美玉米，美棉花种植利润均创下新高水平。

　　3、由于种植成本的大幅上移，导致结合成本投入考虑的种植收益率的增幅远不及种植利润增长幅的绝对水平，但集约化农业决策更多以收益率为决策依据

　　全球农业用地面积约为50亿公顷，占全球陆地面积的38%。其中约三分之一用作耕地，其余三分之二为草地和牧场，用于放牧牲畜。在农田中，大约10%的面积用于种植永久性作物，如果树、油棕和可可，21%为灌溉农田。

　　过去30年间，各大主要农业国农业用地占土地面积比例走势出现分化，除南美洲和印尼以外，亚洲主要国家，美国和澳大利亚均出现农业用地占比的下降：

　　南美洲：巴西农业用地90年代前扩张明显（18%-28%），近年维持稳定阿根廷兜兜转转又回高峰(50%-54%)，进入21世纪后农业再次扩张，近年维持稳定

　　发达国家：澳大利亚农业用地占比明显减少（60%以上-46%）；美国农业用地稳步减少，但幅度较小（48.8%-44%）

　　随着农业逐步集约化，各种实证同时反映出土地退化的规模和严重程度,具体表现为土壤侵蚀、养分耗竭、盐碱度上升。34%（16.6亿公顷）的农地已经面临人为造成的退化。其中8.5亿公顷农地重度退化。而土地退化伴随的碳、养分、土壤生物多样性的流失会导致我们难以进一步扩大耕地面积。

　　在此环境中，受利润驱动，供应获得快速恢复，引致价格向下倾覆的逻辑基本证伪，这在2021和2022年度3月底的美国种植意向公布时都给了市场非常深刻的印象，远低于预期的种植意向数据都给当年的市场定下了北美种植季时段做天气升水的条件铺垫。那么：2023年是否仍旧重复这一供应低弹性的范式，是后续值得回答的问题，此间最值得关注的是巴西。

　　在未来农业的进一步开疆扩土受阻的大环境下，巴西成为未来缓解全球农业供应压力的希望：

　　预计2022/23年度巴西大豆种植面积为4,288万公顷，为历史最高，较去年的4,180万公顷增长2.6%。预计2022/23年度巴西玉米种植面积达到2260万公顷，同比增长4.6%。

　　在更远景的未来10年，巴西农业部预估主要农作物有望迎来产量的加速提升，且其增量目标非常激进。

　　巴西农业部11月公布的研究长期10年展望报告显示：未来10年里巴西大豆博鱼体育，玉米，白糖和棉花等主要农作物产量都有望显著增长，其中大豆的产量增幅最为显著，有望实现1.79亿吨，较当前水平提高5300万吨，其增幅有望较全球产量增加13.6%。

　　除巴西以外的待开垦土地中，例如非洲东部，俄罗斯远东的种植和运输条件还不足以支撑大规模的集约化农业，未来巴西农产品产量是否能如期扩产成为农产品供需的关键变量。

　　但需要进一步指出的是巴西新增的大量农业投资幕后的资金来源大多来自于美国，因此即使农产品丰产，其贸易条件是否能保持开放又是另一大风险，毕竟粮食类农产品的政策化和工具化的苗头已经屡见不鲜。

　　2022年俄乌冲突对农产品的诸多影响中，我们理解谷物的供应问题尚不是最突出的，其最大影响在于凸显了能源和农产品在大国博弈中的意义，甚至兴起一轮“奖入限出”的贸易保护主义抬头，在此过程中，农产品被政治化，工具化，甚至武器化。全球粮食安全议题的讨论热度直逼上世纪70-80年代的危机时代。

　　在促进粮食安全的政策选择上，受制于耕地约束等资源禀赋的限制，政策取向一方面寄希望于多元化进口渠道的新建，另一方面诉诸于本国种植结构的重新规划和调整，这或将引致新一轮的矛盾。

　　降低农产品的对外依存度，增加跟民生相关的作物供应的自给率是政策主线，比如在乌克兰存在较多原用于葵花籽种植的面积改种玉米和小麦等粮食作物，而我国有较大面积的玉米，水稻等作物面积改种大豆，这也带来的结构性的矛盾，一旦政策刺激在传导过程中存在放大，那么对农产品的供需影响会显著偏大。在本轮我国对油料作物的种植激励下，国产大豆或国产大豆/玉米比价或迎来趋势性的下行。

　　供给侧的小结：整体来看，未来农业供应弹性不足仍是制约农产品价格急速下行的掣肘。从种植利润向次年的种植面积传导过程并非一蹴而就，其过程存在诸如农业从业者减少博鱼体育，成本上行后投资收益率下降，农产品高波动导致投资风险提高，因此在2021和2022年度北美的扩种不及预期都成为上涨行情的引爆点。

　　我们把2023年最重要的农产品宽松来源放在巴西，2023年的第一季度是巴西玉米及大豆的关键生长期，或迎来价格波动率的上行。基于农产品供给侧的判断，我们理解油籽的宽松有望领先于其他品种，宽松方向时间的大致排序是菜籽大豆白糖棉花小麦玉米高粱。

　　2022年农产品的定价一定程度偏向了需求侧，或者说需求有从钝化转变为敏感的趋势，这背后有两个关键驱动：

　　对于传统农产品而言最重要的需求弹性是由能源替代引发的，2022年的原油高价格背景下，生物质燃料的替代需求增长明显，大多清洁燃料的生产都附带有可交易的碳积分类副产品生成，很大程度托底了生产利润，因此生物乙醇和生物柴油的产量都较上一个年度有显著抬升，并进一步激发投产计划。

　　2022年全球生物柴油产量有望增长到至4907万吨（大致占到全球植物油需求的24%），同比增加1.6%，增幅偏小的主要原因是植物油供应偏紧，导致产能利用率不足，这在巴西等国的产量抑制上影响显著，但因为柴油的涨幅偏高，尤其是2022年的3季度之后，植物油的掺混利润都显著修复，美国生柴利润显著走高，增长到0.24美元/加仑（不含可再生柴油掺混编码销售收入），2021年该生产利润仅为-0.55美元/加仑。

　　在生物柴油利润的驱动下，美豆压榨利润创新高，产业形成正反馈，或进一步提升未来美豆压榨产能设计，并提高大豆需求量。

　　当前美豆年度压榨量维持在22-23亿蒲，未来2025年或升至25-26亿蒲。美国每年的大豆产量在43-46亿蒲之间，未来压榨需求将占到美豆年度产量的57%以上，受此影响，可供出口的美豆势必受到美国国内压榨消费的挤压，而美国大豆在全球的出口市场也将不可逆地让渡给南美。

　　另一个重要的变化是燃料乙醇，我们预计2022年燃料乙醇产量大致持平于2021年，全球燃料乙醇大多来自玉米，高粱和甘蔗，其产量在美国和巴西为主，这两个国家分别占全球产量的55%和27%。从生产效率来看每吨乙醇消耗2.89吨玉米和4吨甘蔗。乙醇的热值大致相当于汽油的60%，因此当二者比价低于0.6时，乙醇消费通常会受到抬升。

　　简单计算，把全球的燃料乙醇换算成初级农产品相当于2.5亿吨的玉米或4400万吨的甘蔗，相当于全球玉米产量的21%，相当于全球食糖产量的24%。

　　2022年度全球乙醇的生产主要受到消费增长但原料（玉米，甘蔗）减产的影响，故全球产量增幅受限，但未来印度和泰国均有意向效仿巴西，在本国增设甘蔗-乙醇的产能投放。印度和泰国是全球糖的第二和第三出口国，在全球糖市的出口份额占比分别为11.49%和6.38%，当这些国家的乙醇产能投放后，全球贸易流或受到明显的收紧压力。

　　我们通常以利润-产量的相互影响关系来界定产业周期，当下生物柴油和燃料乙醇的产量均在扩张期，即在产业平均利润走弱的背景下，产量仍有较大幅度增长博鱼体育，随着未来农产品供应的宽松，2023-2025年生物质燃料的产量或仍有大幅增长的潜力。

　　如此强劲的投资热在传统制造业上是偏反常的，其主要的原因是资本对制度租金的抢占。美国和巴西均设计了可再生能源生产碳信用额度的交易机制，且在全球清洁能源革命的大时代，这些可交易的碳信用价格均出现相当大的上涨幅度，变相补贴了可再生能源的生产厂商：

　　A.巴西B3交易所碳信用CBIOs的价格在2022年最高翻了3倍，从65雷亚尔/unit的均值水平上升至200雷亚尔/unit以上，意味着糖厂每销售一磅的乙醇可以最高获得1.27美分左右的额外收益，相当于乙醇销售价格的8%。

　　B.美国EPA每年都会给可再生能源义务掺混商分配一定数量的法定掺混额度，需要他们获得相应数量的可再生能源编码来完成。D4的价格从2018年的0.5美元上涨至当前2022年的1.7美元。一般生物燃料自带可再生能源编码，比如一加仑生物柴油对应1.5个RINs-D4，相当于每加仑生物柴油可获得2.55美元的收入，按每加仑生柴销售价格5.3美元计算，这RINS的销售收入可以相当程度增厚利润，而美豆的高额的榨利实则是参与了这政策红利的分配。除此以外，美国的生柴工厂还可以获得税收抵免的收入。

　　全球清洁能源革命给农产品带来需求侧的重大变化，在此过程中，补贴型政策设计正成为产业大步流星扩大资本开支的指挥棒，而不断扩大的汽油/柴油与生物质能源价差也成为该产业加速扩张的催化剂博鱼体育，且在此过程中商业利润的优先级低于政策国对能源安全的诉求。

　　未来这类政策的落地节奏将成为植物油，玉米和白糖需求突变，以至于反转供求预期的关键。从需求潜力上看，甘蔗基乙醇生物柴油玉米基乙醇。

　　联合国预测，2022年，全球GDP增速将放缓至2.5%，2023年更是降至2.2%。经济下滑明显的国家主要是：俄罗斯（-12.6%）、印尼（-9.2%）、印度（-7.8%）、英国和德国（-6.8%）、法国（-6.6%）、墨西哥（-5.8%）、加拿大（-5.4%）、欧元区（-5.1%）、美国（-4.5%）。

　　农产品作为非耐用品存在需求刚性，其跟随全球走弱的大逻辑并不很清晰，在我们的具体复盘中白糖，棉花和玉米需求跟领先一年的全球经济增速有一定相关性，但小麦和大豆并不显著。反而在美国农业部刻画的需求预测中，2023年棕榈油，菜籽，大豆，肉类等农畜产品有消费增量，我们理解对农畜产品是供应决定需求，中间以价格调节。

　　因此，简单以表观需求的刚性和回暖，而忽视相应的供应回升去界定经济衰退周期对农产品定价的影响并不客观。全球经济之于农产品定价的主线有以下几个：

　　1、原油价格与农产品生产成本息息相关，而农产品的上涨有较大的权重是成本驱动的。全球需求拖累原油走低后，次年的农业种植成本下移，引致农产品远月合约估值中枢下移，这条主线在历次的复盘中都得到印证，在每一次商品的大周期，能源和农产品多同步走低。

　　2、市场的流动性环境和风险偏好也深刻影响着农产品定价。在今年的国内苹果大幅减产的环境下，果农和贸易商的定价博弈一度抛弃了减产逻辑而更侧重于需求的悲观，暗示贸易收购环节的风险偏好大幅走低，进而驱动果价不涨反跌。

　　05-2023年农产品市场机会十大猜想：（具体的品种逻辑请关注我们的品种年度报告）

　　1.棉花跌至11000以下有趋势性多头机会，按5-5.5元每斤的籽棉售价，皮棉生产成本11500-12500元每吨，若下探或现趋势性多头性机会。

　　2.国内种植结构的深刻变革，带来国产大豆趋势做空的机会，伴随种植利润恶化引致的种植成本下移，或有望下破5000元/吨关口。

　　4.5700元每吨是豆粕现货价格超长周期的顶价，下行路径纠结，但3000元左右的价格虽迟但到。

　　6.棕榈油坐稳农产品波动率的王者之位，保持高弹性的震荡，豆棕价差由扩转缩，【650，800】是价差的上边际。

　　7.国内糖价处在国产糖成本和进口成本的中间位置，国内糖价波动幅度显著低于原糖，但海外原糖或在16-17美分存在大周期支撑。

　　8.国内玉米的供应受到减产和进口减量的双向收紧，有望强于其他农产品，未来一年下方底部2500-2600或已探明，但3000以上的调控压力也限制涨幅。

　　9.在减产的既定事实下，苹果的定价依赖消费，受疫情扰动，苹果已经错失提价的最好时期，预计2023年1H下边际在7500-7800，上边际在9200-9500。红枣面临与苹果类似的消费困境，2022年较2020年等正常年份减产约2成，但消费恢复带来的估值弹性不及苹果，需要警惕2312合约起生效的新交割标准，即廉价的三级枣可贴水参与交割，或带来供给端的放松。

　　10.造纸行业利润总额深度下滑，是至少2015年以来最低的单月值，同比降幅则达到40%，纸浆的价格拐点有望在2023年Q1形成。（纸浆是本轮商品周期中跌幅最小的品种之一；

　　面对地缘政治，美洲干旱，清洁能源革命和供应缺乏弹性等全新的基本面情景，我们直觉性的行动是在既有的历史和记忆之中，在农业历史和价格复盘去寻找可供参考的样本，试图通过这样的比对和附会去理解和把握我们置身其间的世界现实并期望去对于预判有所指引，但事后发现这很徒劳。这个研究过程中焦虑的形成在提示着我们，面对历史的失效，我们正置身在一个无知或正在求知的状态，并需要去寻找新的知识范式，而承认所处的无知情景和无力的状态，有助于我们直面现实的挑战，并展开思考：

　　如何更进一步提升产业数据获取的便利性是当下商品市场我们反思性的主轴，多年以后很可能只有在这条线索上能有硕果仅存，这是农产品投研的唯一性重要积累。

　　我们参与农产品国内数据的解读，但市场公布的进出口和压榨数据大多存在着诸多的滞后，因为运输运距导致买船的订单多领先于到港1个月，领先到港数据的公布1个半月以上，以至于国内数据的公布和市场行情的联动性并不高，这暗示国内的农产品数据在全球定价的商品系统中意义小，质量差。另一方面，国内公开的农业数据的滞后性也侧面反映了产业寡头持有信息的领先优势，在这个语境下，他们是信息的生成者，也应当是行情的领跑者。

　　在Y301-305，M209-M301，M301-M305，OI211-M301和YP01上，买船信息和国内基差拐点都应被奉为金矿，毫不夸张的说，2022年是个油脂油料月间价差和品种间价差的黄金时代，打破产业圈层壁垒是掘金者需要练就的本领。

　　期货是个短久期的资产，因此再好的逻辑都天然有寿命，当利好转为共识，在流动性充裕的市场对其定价则相当激进，以至于在预期最鼎盛的时候出现大量的左侧抢跑型交易，以下的识性左侧交易都应在农产品交易史上被铭记：

　　1、10月下旬在全市场预期四季度的季节性消费助推生猪价格上30关口之时，市场即刻凌厉反转，2301合约下跌15%以上。

　　2、在美国农产品刚刚开启播种期的5月，天气恶化的现实尚未兑现，但CBOT农产品市场再度提前兑现利多，创下了本周期的棉花，玉米和大豆的外盘高点，而当天气实际兑现为干旱之时，价格早已越过高峰。

　　3、预期的向上定价发源于现实的破位。2022年11月最突出的市场表现是原油的弱势，受此影响植物油走弱，但当原油下破80后，植物油市场并未继续跟随破位，随后展开5%以上级别的反弹。

　　翻牌交易是最近我们创造的名词——当逼近交割月，未来原料到港量逐步明晰后，前期受需求抑制的近月合约以飙涨的方式向上修复基差，其要点在于农产品供应难以调节的背景下的高确定性，同时，此前需求的向下交易将多头介入的安全边际给的相当充分，这逐步成为油脂油料基本面交易的主流演武场。

　　进一步深挖高基差形成的原因，我们理解基差本质是油厂对盘面榨利亏损的弥补性要价,当榨利弥补不足而国内外维持深度倒挂，那么定价的天平则倾向卖方，并在交割月前夕集中兑现溢价权力。

　　做空利润长期被视为期货交易的禁区，每一次的产业利润的爆发都是多重因素的共振，以至于大多数人缺乏对产业利润高度的想象力，例如种植成本3000林吉特每吨的棕榈油上行至7000以上，过剩的国内大豆压榨行业能享有超400元每吨的背对背进口榨利。因此，错误时间入场做空均有较大爆仓风险。

　　研究的高手有两类：一种是觉得自己可以参与设计研究框架，并推进新旧框架的迭代；另一种是观察这个框架并利用人性不变的底层逻辑判断价格的周期性位置。每一轮利润高点也是市场非理性的巅峰，但总归价格不是被提前预设，而是所有市场参与者共同以下决断的投票创造出来的。市场已经过度渲染了低位做多的优势，但周期下行同样是适合博取的机会，且天然附带赚贝塔钱的加持。

　　最后我们也清醒的意识到，上文内容仍旧是在时间尺度上以上帝视角后视镜式归纳这些市场特征，对逻辑的抽丝剥茧，去粗取精在这样的语境下与其说是某种经验型能力，不如归纳为后视镜下刻意美化，而一旦经验出错的案例往往被避而不谈。因此，我想强调的是商品期货投资的逻辑范式恐怕尚未有经得起推敲的系统性回答。另一方面，去尝试性的总结和归纳又是作为卖方不得已而为之必须。

　　我们很清楚某一天这些范式又会被重新打破，当今基本面的理解定式和逻辑阐释都披上了主观论调之外衣，来实现其营造的客观表述之合法性。外衣之下是路径依赖型的思维模式和碎片化的信息散落。不过，令我们无需过度悲观的是，几乎所有的决策都是在不完备信息下做出的，市场的不可知性对每一个市场参与者都是公平的。

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